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Tecnología & Entrepreneurship

Los mercados de capitales son escenciales para el desarrollo de largo plazo de las empresas y en definitiva para el desarrollo de las economías. Un mercado de capitales robusto permitirá que las empresas se financien barato y les permitirá expandirse. Un mercado de capitales limitado (como el de América Latina) le quitará competitividad a las empresas locales. Este artículo de mi amigo Donald Mc Intyre comenta la evolución del Dow Jones durante casi un siglo. Depresiones, burbujas, irracionalidades, locuras, y mucho más…. de esto se trata este artículo. Acá va…

Donald Mc Intyre es un experimentado asesor financiero. Donald ha trabajado asesorando a inversores desde compañías como Salomon Smith Barney en Estados Unidos y también free lance para América Latina. En este artículo Donald explora con perspectiva histórica desde 1922 hasta hoy la performance de los principales índices de acciones americanas. Yo siempre pensé que en el fondo, los activos valen más por la relación entre oferta y demanda que por una precisa valuación basada en flujos de fondos descontados. Veamos lo que nos dice Donald:
Para poder ver el gráfico histórico del Dow Jones mencionado arriba, que es editado por el servicio Value Line, por favor hacer click en el siguiente link:

http://www.mcintyresa.com/docs/files/dow-jones-1920-2005.pdf

¿Hay Eras?

En mi mente hay, a grosso modo, algunos períodos que por el comportamiento de los participantes del mercado se pueden nombrar como “eras”.

Antes del ´29

Antes de la crisis del ´29 las acciones se valuaban por su valor libros que era la manera legal y comercial de valuar una empresa: activos menos pasivos es igual al patrimonio o sea al valor aproximado de mercado.

Igual había empresas muy rentables, como los ferrocarriles, que cotizaban a valores por encima de libros gracias a sus estables y altas ganancias. Pero en estas épocas era normal que por ejemplo en 1922 el Dow Jones cotizara a 8 o 10 veces ganancias y a 1 o 2 veces valor libros según el momento del año.

Más adelante en los años 20, ya lejos de los traumas de la Primera Guerra Mundial, un estudioso escribió un libro con 50 años de estadísiticas que indicaban que las acciones retornaban más que cualquier otra forma de inversión independientemente de sus variaciones en el mercado.

Esto dió lugar a que las empresas se valúen por sus ganancias presentes y futuras y no por su patrimonio lo que inició la burbuja de los años 20 que desembocó en una negra crisis y depresión que se extendió entre 1929 y 1932 de la que luego se tardó 25 años en recuperar.

En esta “nueva era” de los años 20 ya no contaban los activos y pasivos, solo era necesario calcular las ganancias futuras de una empresa y descontarlas en el presente para saber su valor, pero gracias al optimismo reinante, como en muchos casos se calculaban ganancias con crecimeintos perpetuos, esto dio lugar a valuaciones totalmente irracionales que luego se desvanecieron un 89% en tan solo 3 años.

Vale la pena marcar que una relación precio ganancias “irracional” para el Dow Jones en esa época fue de 21 veces, en la crisis más cercana a nosotros del 2000/2002 esa relación llegó para el promedio y no solo para una acción ¡a 33 veces ganancias!

De esta era podemos decir que heredamos en el presente que se siga valuando a las empresas que cotizan según sus ganancias futuras y con muy poca atención al balance de las empresas o su patrimonio.

Pre, Durante y Pos Segunda Guerra

Luego de la depresión quedó un miedo persistente en la población de que las acciones son “inversiones especulativas” y que no hay manera de ganar dinero en ese tipo de inversiones. Algo muy parecido nos ocurre hoy, desgraciadamente 60 años más tarde, en nuestros mercados locales, no los internacionales.

Volviendo al punto, en la pre, durante y pos Segunda Guerra Mundial los valores de las acciones volvieron a niveles bajos según sus ganancias y según sus libros, de hecho en 1946/1949 había una gran cantidad de acciones que cotizaban por debajo de su valor neto de capital de trabajo asignándoles casi ningún valor a sus plantas y bienes de uso.

Los valores cayeron a un nivel de pesimismo tal durante la pos guerra que la relación precio ganancias llegó a ser para el famoso promedio de las 30 industriales selectas de tan solo 7 veces ganancias en 1946 y casi 1 vez valor libros en 1948/49.

Como curiosidad Graham escribió que una publicación muy famosa de esa época (muy conocida hoy también) en 1949 dijo para sus lectores que si bien las valuaciones estaban muy bajas a nivel histórico que la “nueva” estructura económica global no hacía preveer un futuro promisorio para las acciones.

Luego de esto se inició el mercado alcista más extenso de la historia hasta ese momento llevando al Dow Jones desde 175 puntos a 1000 en los siguientes 25 años.

Nota personal: esto me confirma que la mayoría de los analistas y estrategas inteligentes de Wall Street al final no dejan de ser humanos y fuera de los modelos matemáticos potenciados por las extraordinarias hojas de cálculo actuales, que son veneradas como reales y modernas bolas de crisital, al final siguen tomando decisiones por factores emocionales y no racionales.

La Era de la Guerra Fria

Desde el mercado alcista de 1949 a 1974 se puede decir que sí surgieron factores que pudieron incrementar los valores instrínsecos de las acciones de las empresas y así generar valores promedio más altos que los que se veían antes de la Segunda Guerra.

Primero se pasó del modelo del “laisse affaire” liberal de Adam Smith que había persistido por más de 140 años al modelo centralizador de Keynes y Roosvelt lo que inició y justificó las inversiones masivas de los gobiernos, las protecciones a los jubilados, a los desempleados y dió origen a la Reserva Federal con su mandato de mantener el valor de la moneda dándole al mismo tiempo el monopolio de la misma y sin patrón que la obstaculizara como el molesto oro.

Segundo se entró en una fase de relaciones internacionales y carrera armamentista global que fomentaba el miedo y había que crear los productos y servicios que calmaran ese sentimiento lo que aceleró el gasto global en la industria de defensa y sus derivados.

Solamente el desarrollo tecnológico de la carrera espacial, qué fue parte de la guerra fria, trajo a la industria y el comercio un ritmo de novedades sin precedentes.

Debido a estos acontecimientos, que en el fondo pusieron a la ciudadanía en su conjunto a pagar por todos los platos que se rompían y no a los que los rompían, se creó una plataforma de seguridad “comunitaria” y de “estabilidad” en el sector privado y las familias que ya no debían pagar por sus jubilados, enfermos y desempleados ni crisis financieras o crisis económicas particulares o sectoriales sino que el peso se dispersaba en toda la comunidad.

Esta estabilidad se tradujo en menores vaivenes económicos consecuentemente en mayor estabilidad en las ganancias de las empresas y gracias a esto se establecieron nuevos parámetros de valuación para las acciones que empezaron a comandar mayores valores con respecto a sus ganancias y a sus patrimonios.

Así es que en este período los promedios se estabilizaron en 3 veces valor libros y 15 veces ganancias a groso modo para las valuaciones promedio de las empresas buenas industriales.

Hoy seguimos midiendo las valorizaciones del mercado en base a estos nuevos supuestos que siguen siendo una influencia importantísima en los mercados. Solo basta ver cómo el gobierno de EE.UU. y los bancos centrales de diferentes países están tratando de evitar la crisis crediticia actual para darse cuenta que al final siempre el “consorcio” o sea el gobierno financiado por los pagadores de impuestos siempre va a salvar a los supuestos emprendedores/empresarios tomadores de riesgos.

En el presente estamos en puntos muy parecidos de valuación que en esa época, aunque no se ve en el gráfico de Value Line porque termina en el 2005, hoy el Dow Jones cotiza a 16 veces las ganancias del 2007 y 14 veces las del 2008 estimadas.

La Era Pos Moderna, la Caída del Muro, Internet y Aceleramiento de la Globalización

Creo que en estos tiempos estamos con algunas cosas heredadas del pasado como que de la “nueva era” del ´29 ponemos el foco en las ganancias futuras de las empresas sin compensar con una mirada en los balances y de la “nueva era” de la pos Segunda Guerra Mundial seguimos con un sentimiento de estabilidad en las ganancias de las empresas realzado muy recientemente por los múltiples salvatages de los gobiernos y entes autónomos y supranacionales “keynesianos” de los últimos 17 años.

Para ilustrar lo último vale recordar el Tequila, el Arroz, el default Ruso, Long Term Capital y el efecto Zamba que vino desde Brasil.

Todo esto nos hace sentir que estamos asumiendo riesgo, pero con una red de contención siempre a la vista (los únicos idiotas útiles fuimos los Argentinos con los que probaron el NO RIESGO MORAL y no nos salvaron excepto con la suba de los commodities que fue por otras razones).

A la misma vez, y esto no es del pasado, gracias a la caída del Muro de Berlín estamos viendo un cambio enorme de paradigma donde estábamos acostumbrados a ver en EE.UU. al policía, líder cultural y potencia económica del mundo, pero ahora hay otros que se están asemejando como Brazil, Rusia, India y China (países BRIC según Goldman Sachs).

Esto junto con internet (o gracias a ella) y a todas las tecnologías electrónicas y legales que están unificando al mundo en lo que llamamos la Globalización, que empezó desde que el homo sapiens se fue de Africa, pero que se aceleró a velocidades sin precedentes en el presente, está haciendo que la formación de riqueza “a la americana” se descentralice y que haya varios focos de oportunidad y de prosperidad en todo el mundo.

Hoy contamos con EE.UU., Japón y Alemania como los motores tradicionales de la economía y la cultura, pero se sumaron los BRIC y junto a ellos todos sus anexos como Canadá, México, Gran Bretaña y el resto del Bloque Europeo, Australia, Medio Oriente (el rebelde de la familia) y los paises de la ex Unión Soviética.

PARA QUE QUEDE CLARA MI POSICIÓN, CREO QUE TODOS ESTOS ACONTECIMIENTOS SON UNA OPORTUNIDAD Y NO UNA AMENAZA COMO MUCHOS CREEN Y QUE AL FINAL HABREMOS EN EL MUNDO MUCHAS MÁS PERSONAS PRÓSPERAS QUE SOLO LAS QUE VIVEN EN EL “PRIMER MUNDO”.

Cientos de millones de personas se AGREGARÁN a la economía mundial y no serán competidores que SACARÁN a otros sino que SUMARÁN a otros.

¿Cómo invertir hoy con miras al futuro?

Lo primero que creo que hay que saber es que el concepto de la corporación y la posibilidad de juntar miles de accionistas a través de ella es un modelo que será indispensable en este proceso de globalización.

Luego es necesario saber que la corporación con sus versiones: grande y pequeña, formal e informal, a través de su estructura de financiación que es la deuda corporativa, las acciones comunes y el pago de impuestos, es la única fuente de generación de ingresos para las familias y los gobiernos de la tierra, no hay ningún otro generador de riqueza en existencia en el mundo.

Con esto y los conceptos anteriores heredados de las diferentes eras puedo decir con confianza que hacia adelante es seguro invertir en acciones SIEMPRE Y CUANDO SEA A LOS VALORES ADECUADOS (esto parece una obviedad, pero increiblemente no es lo más común en el mercado) a niveles promedio en los alrededores de 15 veces ganancias y 3 veces valor libros.

Esto implica que para las empresas más promisorias se puede pagar un poco por encima de esto y para las más maduras se debe pagar por debajo de esto.

Y ¿la crisis actual?

El mercado tiende a estar muy por encima de los promedios de valor razonables o muy por abajo, ¡inclusive a veces puede estar muy encima y muy abajo al mismo tiempo! hoy es un ejemplo de eso.

La crisis actual es una oportunidad y no una amenaza, hay que comprar hoy lo que está barato, cuidando que hay sectores que están muy altos a la misma vez como energía, algunos commodities y mercados emergentes, pero prestando atención a los sectores que están muy bajos como algunas tecnológicas que fueron pasadas a retiro en la última crisis de 2000/2002, también cadenas minoristas y obviamente el sector financiero.

Lo dije antes y lo vuelvo a decir ahora: si yo fuera árabe o asiático también compraría el 10% de Citigroup, UBS, Morgan Stanley y Merril Lynch, y si me ofrecen Lehman, Bear Stearns, JP Morgan o Bank of America también.

El tema es que sin necesidad de manejar miles de millones de dólares el inversor promedio actual de hecho puede participar de estas gangas, solo hay que comprarle al Sr. Mercado las acciones que nos ofrece a los precios actuales de estas y muchas otras entidades financieras excelentes y globales.

Algunos ejemplos

Hay algunos ejemplos de acciones de empresas buenas que están cotizando a niveles muy bajos, pero que por su trayectoria y liderazgo es muy probable que recuperen su glamour en los próximos años.

Mi lista corta de estas acciones es:

1) Citigroup (NYSE: C): cotiza a 8 veces ganancias y 1.25 veces valor libros, en una situación normalizada y sin pánicos esta acción debería cotizar a 15 veces ganancias, pero solo a 2 veces libros, que igual en ambos casos representa una apreciación muy importante.

2) Pfizer (NYSE: PFE): en el tope de la burbuja del 2000 cotizaba a U$S 48 sin embargo ganaba solamente U$S 1.02 por acción, hoy gana U$S 2.10 por acción y cotiza a solo U$S 23 lo que resulta a groso modo en 10/11 veces ganancias, si hay alguien que cree que Pfizer nunca más va a sacar nuevos productos medicinales de gran exito y que el dividendo que paga del 6% ya no valen nada y que no va a crecer sus ganancias ni un 5% anual entonces que no compre esta acción.

3) Sprint Nextel (NYSE: S): la tercera empresa america de telecomunicaciones con más de 45 millones de clientes es un papel que en una situación normalizada puede cotizar a 15 veces ganancias y 2 veces libros, el tema es que desde la crisis del 2000/2002 no ha podido articular una estrategia comercial inteligente y no ha podido despegarse de los problemas comerciales (pierde clientes en vez de ganarlos) sin embargo con sus ganancias potenciales de U$S 2 por acción (hoy no tiene ganancias), luego de una baja en la acción de U$S 27 a U$S 13 y con un valor libros en U$S 18 por acción (o sea que cotiza a 72 centavos por dolar de valor patrimonial) pareciera que vale la pena esperar a que el nuevo management pueda revertir sus penurias.

4) Honda Motor Co. (NYSE: HMC): es una empresa líder con una línea de productos imbatible y, lo que es atractivo en estos tiempos, con origen en Asia y no en occidente. Si bien depende mucho de sus ventas en EE.UU., como cualquier empresa realmente global, igual tiene más del 50% de sus ventas y ganancias fuera de ese país y bien balanceadas entre las diferentes regiones globales. A los U$S 32 actuales en que cotiza, que representa una baja significativa desde los U$S 40 en que estuvo en 2007 y 2006, está a 9 veces ganancias y solamente a 1.28 veces valor libros. Creo que es una situación limpia clara y sin contratiempos.

5) Dell (NASDAQ: DELL): claramente ha retrocedido en participación de mercado con su rival HP haciendo un excelente trabajo de canales y distribución lo que bajó a DELL a segundo lugar en ventas globales. Sin embargo creo que DELL luego de limpiar su situación contable y con Michael Dell nuevamente a la cabeza de la empresa seguramente va a recobrar su situación de crecimiento y además aprovechar la penetración en Brazil, Rusia, China e India además de otros mercados emergentes. No es una situación clara de “valor” pero a U$S 25 cotiza a 18 veces ganancias lo que es muy bajo para una empresa con potencial de crecer sus ganancias a más del 10% anual. Por otro lado es una empresa con U$S 8 mil millones de caja, con cero deuda y U$S 3000 mil millones de ganancias netas anuales. Por último Michael Dell, como nuevo CEO, decidió recomprar U$S 10 mil millones en acciones lo que retirará un 25% de las acciones del mercado.

En esta etapa ¿habrá crecimiento y properidad sostenidos?

Estoy seguro de que NO, creo que continuarán los ciclos de boom seguidos por crisis.

De hecho estamos atravesando una crisis en este preciso instante aunque no parece porque los índices Dow Jones, S&P y Nasdaq están cerca de sus puntos altos. Esto creo que se da por dos razones: a) los sectores de commodities y algunas tecnológicas están sosteniendo a los promedios y b) las ganancias medias se han duplicado en los últimos 5 años lo que sostiene los valores medios de las acciones en forma agregada.

De todos modos la actitud de los inversores/especuladores siempre será de euforia seguida de pánico, si bien los sistemas globales de asistencia y soporte de la economía y de los mercados amortiguarán los golpes igual no serán raros nuevos ciclos alcistas y bajistas pronunciados, digamos de 50% para las acciones como en la baja de 2000/2002, pero por ahora no estamos en una momento propicio para eso ya que los valores medios están normales o bajos gracias a la presente crisis y el aumento de las ganancias en los últimos años.

Conclusión

Creo que las acciones serán una buena alternativa mientras sus valuaciones estén como hoy y más para algunas empresas líderes globales.